パウエルFRB議長のジャクソンホール会議講演【海外動画の要約】

■ジャクソンホール会議(2024年8月)
パウエル議長講演全文

カンザスシティ連邦準備銀行のホストの皆さん、ありがとうございます。今日はここに戻ってこられたことを嬉しく思います。COVID-19が到来してから4年半が経ち、パンデミックに関連する経済的な歪みの最悪の時期は過ぎつつあります。インフレーションは大幅に低下し、労働市場は過熱状態から抜け出し、現在の状況はパンデミック前の状態よりも引き締まりが緩和されています。供給制約も正常化し、我々の二つの使命に対するリスクのバランスが変化しました。我々の目的は、物価安定を回復させると同時に、強い労働市場を維持することでした。これは、インフレーション期待が十分に固定されていなかった以前のデフレ期に特徴的であった失業率の急上昇を避けるためです。タスクは完了していませんが、その結果に向けてかなりの進展を遂げました。

今日は、現在の経済状況と今後の金融政策の道筋についてお話しします。その後、パンデミックが到来してからの経済的な出来事について議論し、インフレーションが一世代に見られなかったレベルにまで上昇した理由と、失業率が低いままでインフレーションがこれほどまでに低下した理由を探ります。それでは、まず現在の状況と政策の短期的な見通しから始めましょう。

過去3年間の多くで、インフレーションは我々の2%目標を大幅に上回り、労働市場は非常に引き締まっていました。FOMCの主な焦点はインフレーションを抑えることであり、それは当然のことです。このエピソードの前には、今日生きているほとんどのアメリカ人は、長期間にわたる高インフレーションの痛みを経験したことがありませんでした。インフレーションは大きな苦難をもたらし、特に食料、住居、交通などの生活必需品の高いコストに対処することが難しい人々にとっては深刻でした。高インフレーションはストレスと不公平感を引き起こし、その感覚は今日でも残っています。我々の引き締め的な金融政策は、総供給と総需要のバランスを回復させ、インフレ圧力を和らげ、インフレ期待がしっかりとアンカーされるようにしました。インフレーションは現在、我々の目標にかなり近づいており、過去12か月で物価は2.5%上昇しました。今年初めに一時的な停滞がありましたが、2%の目標に向けた進展が再開しました。インフレーションが持続可能な道に戻っているという自信が高まっています。

雇用に話を移しましょう。パンデミック直前の数年間、強い労働市場の長期にわたる恩恵を社会が受けることができたことを目の当たりにしました。失業率が低く、参加率が高く、人種間の雇用格差が歴史的に低い状況で、インフレーションが低く安定している中、低所得者層にますます集中した健全な実質賃金の増加が見られました。今日、労働市場は以前の過熱状態からかなり冷却されました。失業率は1年以上前から上昇し始め、現在では4.3%に達しています。これは歴史的な標準から見てもまだ低い水準ですが、2023年初頭の水準をほぼ1パーセント上回っています。その増加の大部分は過去6か月間で起こりました。これまでのところ、失業率の上昇は、通常の経済不況時に見られるような大量解雇の結果ではありませんでした。むしろ、この増加は主に労働者の供給の大幅な増加と、以前の急速な雇用ペースの鈍化を反映しています。それでも、労働市場の冷却は明らかです。雇用増加は堅調ですが、今年は減速しており、求人は減少し、求人と失業の比率はパンデミック前の範囲に戻っています。採用率と離職率は、2018年と2019年に見られた水準を下回っており、名目賃金の増加も緩やかになっています。総じて、労働市場の状況は、2019年、インフレーションが2%を下回っていた年のパンデミック前の状況よりも引き締まりが緩和されています。労働市場が今後、インフレーションの上昇圧力の源になる可能性は低いと見ています。我々は労働市場のさらなる冷却を望んでいませんし、歓迎もしていません。

全体として、経済は引き続き堅調なペースで成長していますが、インフレーションと労働市場のデータは進化している状況を示しています。インフレーションの上振れリスクは減少し、雇用の下振れリスクは増加しています。我々の最後のFOMC声明でも強調したように、我々は二重の使命に対するリスクの両方に注意を払っています。政策の調整の時期が来ました。進むべき方向は明確であり、利下げのタイミングとペースは、受け取るデータ、進化する見通し、リスクのバランスに依存します。物価安定に向けてさらに進展する中で、強い労働市場を支えるためにできることはすべて行います。適切に政策の制約を緩和することで、強い労働市場を維持しながら、経済が2%のインフレーションに戻る可能性が十分にあります。我々の現在の政策金利水準は、労働市場条件のさらなる弱体化のリスクを含む、あらゆるリスクに対応する十分な余地を与えてくれます。

それでは、インフレーションがなぜ上昇し、失業率が低いままインフレーションがこれほど大きく低下した理由について、考えてみましょう。この問題に関する研究が増えています。これはこの議論にとって良い時期です。もちろん、決定的な評価を行うにはまだ早すぎます。この期間は、私たちがいなくなった後も長く分析され、議論されることでしょう。COVID-19のパンデミックの到来は、世界中の経済に急速に停止をもたらしました。それは、根本的な不確実性と深刻な下振れリスクの時期でした。危機の時にはよくあることですが、アメリカ人は適応し、革新しました。政府は特に米国において、前例のない力で対応し、金融システムを安定させ、経済恐慌を防ぐために協力しました。2020年中期に記録的な深いが短い景気後退の後、経済は再び成長を始めました。そして、深刻な長期の景気後退のリスクが後退し、経済が再開する中、我々は世界金融危機後の痛みを伴うほどの遅い回復を再現するリスクに直面しました。

議会は2020年末と2021年初めに追加の財政支援を行いました。2021年上半期には消費が強く回復しました。進行中のパンデミックは回復のパターンを形作りました。COVIDに対する懸念が残る中、対面サービスへの支出が抑制されましたが、蓄積された需要、刺激策、パンデミックによる仕事や余暇の慣行の変化、サービス支出の制約に関連する追加の貯蓄が、物品への消費の歴史的な急増に寄与しました。パンデミックはまた、供給条件に大混乱をもたらしました。800万人が労働力を離脱し、その規模は2021年初頭にはパンデミック前の水準を400万人下回っていました。労働力は2023年中頃までパンデミック前のトレンドに戻りませんでした。サプライチェーンは、労働者の喪失、国際貿易のリンクの混乱、需要の構成とレベルのテクトニックなシフトの組み合わせによって混乱しました。明らかに、これはグローバル金融危機後の緩やかな回復とは全く異なりました。

そしてインフレーションの到来です。2020年を通じて目標を下回った後、インフレーションは2021年3月と4月に急上昇しました。最初のインフレーションの急上昇は、供給不足にある物品、例えば自動車のようなものに対する非常に大きな価格上昇が集中していました。私と同僚たちは当初、これらのパンデミックに関連する要因が持続しないと判断し、したがって、この急なインフレーションの上昇は金融政策の対応を必要とせず、比較的早く通過するだろうと考えました。要するに、インフレーションは一時的であると判断しました。インフレーション期待がしっかりと固定されている限り、中央銀行が一時的なインフレーションの上昇を看過することが適切であるという考えは長い間標準的なものでした。The Good Ship Transitory（一時的という楽観的な船）は、ほとんどの主流のアナリストや先進国の中央銀行関係者を乗せた船でした。今日もその船の元仲間を何人か見かけるように思います。共通の予想は、供給条件が比較的早く改善し、需要の急速な回復がそのコースを終え、需要が物品からサービスに戻ることでインフレーションが低下するだろうというものでした。ある時期には、データは一時的という仮説と一致していました。2021年4月から9月にかけて、コアインフレーションの月次の指標は毎月低下しました。しかし、進展は予想より遅く、年半ばには一時的仮説のケースが弱まり始めました。我々のコミュニケーションにも反映され、10月にはデータが一時的仮説に対して厳しい状況になりました。インフレーションは上昇し、物品からサービスへと広がり、高インフレーションは一時的なものではなく、インフレーション期待がしっかりと固定されたままであるためには強力な対応が必要であることが明らかになりました。

我々はそれを認識し、11月から方針を転換しました。金融状況は引き締まり始め、資産購入を段階的に終了させた後、2022年3月に利上げを開始しました。2022年初頭には、総合インフレーションは6%を超え、コアインフレーションは5%以上に達しました。新たな供給ショックが現れました。ロシアのウクライナ侵攻により、エネルギーと商品価格が急騰しました。供給状況の改善と需要の物品からサービスへの再転換は予想以上に時間がかかりました。その一因には、米国でのさらなるCOVID-19の波があり、世界的には生産を引き続き混乱させ、中国での新たなロックダウンの延長などが含まれます。インフレ率の上昇は、商品価格の急騰、厳しい労働市場、商品価格の急騰を反映して、世界的な現象でした。1970年代以来、このような世界的なインフレーションはありませんでした。当時、高インフレーションが定着し、これは我々が絶対に避けたい結果でした。

2022年半ばには、労働市場は非常に引き締まっており、2021年半ばから雇用は650万人増加しました。この労働需要の増加は、健康懸念が薄れるにつれて労働者が労働力に再参入することで部分的に満たされましたが、労働供給は依然として制約されていました。2022年夏には、労働力参加率はパンデミック前の水準を大幅に下回っていました。2022年3月から年末にかけて、失業者の数のほぼ2倍の求人があり、深刻な労働力不足を示していました。インフレーションは2022年6月に7.1%でピークに達しました。2年前、この壇上で、インフレーションに対処することが高い失業率と低成長を伴う痛みをもたらす可能性について言及しました。インフレーションを抑制するには景気後退と高い失業率の長期にわたる期間が必要だと主張する人もいました。私は物価安定を完全に回復させるという我々の無条件のコミットメントと、その仕事が完了するまでやり抜くという決意を表明しました。FOMCは我々の責任を果たすことを躊躇せず、物価安定を回復させるという我々のコミットメントを強力に示しました。2022年には政策金利を425ベーシスポイント引き上げ、2023年にはさらに100ベーシスポイント引き上げ、2023年7月以来、政策金利を現在の引き締まった水準で維持しています。

2022年夏はインフレーションのピークでした。インフレーションがピークから2年で4.5パーセント低下したことは、低失業率の文脈で起こりました。これは歓迎されるべき、歴史的に異例の結果です。では、どうしてインフレが失業率の急上昇を伴わずに低下したのでしょうか。パンデミック関連の供給と需要の歪み、エネルギーと商品市場に対する厳しいショックが高インフレの主な要因であり、その反転がインフレの低下の主な要因となりました。これらの要因の解消には予想以上に時間がかかりましたが、最終的にはその後のディスインフレに大きな役割を果たしました。我々の引き締め的な金融政策は、総需要の抑制に寄与し、総供給の改善と相まってインフレ圧力を低減させ、成長を健全なペースで続けることを可能にしました。労働需要も緩和され、失業率に対する歴史的に高い求人倍率は、大規模な解雇を伴わずに正常化され、労働市場はもはやインフレ圧力の源ではなくなりました。

インフレーション期待の重要性について一言申し上げます。標準的な経済モデルは長らく、インフレ期待が我々の目標にしっかりとアンカーされている限り、経済的な緩みが必要なくインフレは目標に戻ると考えてきました。モデルはそう述べていましたが、2000年代以降、インフレ期待が長期にわたり安定していたことは、高インフレが長引いた時期にテストされたわけではありません。インフレのアンカーが保たれるかどうかは保証されていませんでした。ディスインフレには経済、特に労働市場の緩みが必要だという見解には、インフレ期待の脱アンカーの懸念が寄与しました。最近の経験から得られる重要な教訓は、インフレ期待が中央銀行の力強い行動によってアンカーされていれば、経済的な緩みが必要なくディスインフレが可能であるということです。

このお話は、過熱し一時的に歪んだ需要と制約された供給の間の異常な衝突がインフレ上昇の主な原因であるとし、研究者たちはそのアプローチや結論には違いがあるものの、多くはこの衝突がインフレ上昇の主な原因であると見ています。総じて、パンデミックによる歪みからの癒し、我々の総需要の抑制への取り組み、インフレ期待のアンカーが、インフレを2%目標に向かう持続可能な道に乗せるために一体となって機能しています。労働市場の強さを維持しつつディスインフレを達成することは、インフレ期待がアンカーされている場合にのみ可能であり、それは中央銀行が時間をかけて2%のインフレを達成するという公共の信頼を反映しています。その信頼は何十年にもわたって築かれ、我々の行動によって強化されてきました。これが私の評価ですが、あなたの見解は異なるかもしれません。

結論として、パンデミック経済は他のどの時代とも異なり、まだまだ多くのことを学ばなければならないということです。我々の長期的な目標と金融政策戦略に関する声明は、我々の原則を定期的に見直し、5年ごとに公のレビューを通じて適切な調整を行うことを強調しています。今年後半にこのプロセスを開始する際、我々は批判や新しいアイデアを受け入れ、我々の枠組みの強みを維持しながら適切に対応していくつもりです。パンデミック時に明らかになった我々の知識の限界は、謙虚さと過去から学び、現在の課題に柔軟に適用する精神を要求します。

ありがとうございました。